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國盛策略:全球市場的鐘擺或再度轉向新興市場

2019/12/19 20:04:42  文章來源:新浪財經  作者:佚名
文章簡介:2019年以來,全球經濟增長動能進一步放緩。有效需求不足的背景下,貿易“逆全球化”愈演愈烈,進一步拖累經濟復蘇的步伐。為對沖經濟下行,各國紛紛進入貨幣寬松周期。那么,貨幣寬松真的能夠阻擋2020年美國經濟的進一步回落么

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  引言:本篇報告旨在討論2020年全球及港股市場投資機會。2019年以來,全球經濟增長動能進一步放緩。有效需求不足的背景下,貿易“逆全球化”愈演愈烈,進一步拖累經濟復蘇的步伐。為對沖經濟下行,各國紛紛進入貨幣寬松周期。那么,貨幣寬松真的能夠阻擋2020年美國經濟的進一步回落么?如何看待港股市場投資機會?

  核心結論

  1、全球經濟增速繼續滑落。

  2、各國紛紛進入寬松周期,美歐相繼重啟擴表。

  3、對于美國,財政受限下貨幣寬松仍是阻力較小的方向。

  4、貨幣寬松仍難阻擋美國經濟及企業盈利的下行,盈利增速轉負或將拖累美股。

  5、但大選年,美股仍將有托力,難現系統性風險,震蕩為主。

  6、資產荒加劇,全球市場的鐘擺或再度轉向新興市場。

  7、港股當前即是配置時點,價格比時間更重要,南下資金已在搶奪定價權。

  報告正文

  全球經濟繼續滑落,各國紛紛進入寬松周期

  領先指標仍不見起色,全球經濟形勢不容樂觀。美、日、歐制造業PMI仍處在歷史低位,美國11月PMI僅48.1,大幅低于預期的49.2。疲弱的經濟數據加深了投資者對于美國經濟增長前景的擔憂。10月15日IMF再次下調今明兩年世界經濟增速。其中2019年的世界經濟增速下調至3.0%,較4月再度下調0.3%,為2008年金融?;岳醋畹退?。2020年則下調0.2%至3.4%。

  全球貿易更自?;岳詞狀瘟考燮胨?。2018年以來,全球貿易爭端明顯增加,美國對包括中國在內的多個經濟體發動貿易摩擦,再次導致了全球貿易狀況的惡化。從構成上看,2019年貿易摩擦升級使得全球貿易在金融?;笫狀臥?“量”上出現收縮。

  對沖下行,全球寬松趨勢明確。美聯儲、歐央行更已相繼重啟擴表。年初以來,全球各國在貨幣寬松的道路上“加速奔跑”。

  ▶ 年初開始,多國進入降息周期。最先從年初1月28日加納央行宣布基準利率下調100個基點至16%以來,印度、新西蘭、澳大利亞、俄羅斯、韓國等也陸續加入降息周期。其中,土耳其降息幅度最大,已累計下調750個基點。印度降息次數最多,年內5次累計降息135個基點。

  ▶ 美聯儲、歐央行更已相繼重啟擴表。作為全球第一大經濟體的美國,也在2019年7月時隔13年首次降息,其后又于9月、10月連續降息25bp。同時,繼9月16日美聯儲時隔10年重啟回購,10月11日美聯儲宣布再次延長回購計劃至2020年1月,同時自10月15日起以每月600億美元的速度擴張資產負債表,并至少持續到明年二季度。而隨著后續美國經濟數據惡化,繼續降息仍是大概率事件。另一方面,歐央行也于9月12日下調存款便利利率10BP至-0.5%,同時宣布11月1日起以每月200億歐元的規模重啟QE,打出“降息+QE”組合拳。

  ▶ 日本方面,未來寬松貨幣政策也是首選。盡管9月19日日本央行貨幣政策會議決定將短期利率維持在-0.1%,并將通過購買長期國債的方式把長期利率維持在零左右的貨幣政策不變。但仍承諾如果經濟風險加大,物價上升的勢頭受到影響,將毫不猶豫推出新的寬松政策。由此可見日本央行雖然并未跟隨各國的腳步實施降息,但寬松的貨幣政策依然是其首選。

  對于美國,貨幣寬松是阻力更小的方向。本輪美國經濟能夠在全球整體增長放緩之中“一枝獨秀”,離不開減稅等財政政策的支撐。但2020年財政進一步大幅寬松難度較大。一方面,特朗普上臺以來財政寬松持續“搶跑”,提前支取了未來的政策空間。另一方面,2020選年內兩黨矛盾加深將使得財政進一步寬松的難度上升。而明年大選年特朗普追求連任將仍有經濟“保增長”訴求。但經濟本身面臨下行壓力,財政政策受限之下,貨幣寬松是阻力更小的方向。

  而貨幣寬松的好處也是顯而易見的:一方面,補充貨幣市場流動性。財政搶跑之下,2018年以來美國國債發行明顯加速,導致一級交易商因承接國債而出現資金短缺。在財政政策仍在持續擴張托底經濟的情況下,市場已亟需補充流動性。另一方面,修復期限利率曲線,促進長期投資。近一年來美國長短期利率倒掛不斷加深,不利于長期投資。美聯儲通過買入短期國債壓縮期限溢價,以達成修復期限利率曲線的目的。

  更重要的,是貨幣寬松已在短期內延緩了經濟回落的速度。本輪美國經濟的強勢得益于三方面因素的支撐:1)新一輪金融向上周期中房地產行業的繁榮;2)股市、地產上漲的財富效應帶來的個人消費支出擴張; 3)稅改等帶來企業盈利回升和投資加速。19年以來,美國通過降息等措施,再一次推動了資產價格的上漲,以及地產銷售的復蘇,延緩了經濟回落的速度。

  但從中長期來看,貨幣寬松仍難阻擋美國經濟下行趨勢。支撐美國經濟的“三駕馬車”已在放緩。1)減稅對企業盈利、居民消費的刺激也在消退;2)企業部門需求下降,導致居民收入增速放緩,也開始拖累整體美國居民消費。

  微觀層面盈利增速轉負在即,將對美股形成拖累。分拆美股EPS,可以發現2017年以來EPS增厚的動力主要來自收入增長、凈利率提高和持續的回購。2019年美股EPS難再依靠收入和凈利率的提升實現擴張。當前美股EPS增速已明顯回落,而回購再次成為美股市場的最重要支撐力量:

  1) 收入方面,隨著美國經濟開始下行,以及美國在全球范圍掀起的貿易“逆全球化”持續發酵,企業營收持續增長已在放緩;

  2) 凈利率方面,本次美股凈利率的提升很大程度上是因為特朗普稅改降低了企業的稅率。由于2018年減稅的一次性效果生效,且當前并無進一步的減稅措施,凈利率已明顯回落并拖累美股盈利;

  3) 盈利增長放緩之下,當前回購提供了美股EPS增長近一半的正面支撐。

  而中長期, EPS是決定美股走勢的主導性變量。2020美股盈利增速可能轉負,從而對美股形成拖累。

  但大選年,也不會構成系統性風險。一方面,從歷史經驗來看,大選年美股上漲概率較高。另一方面,大選年特朗普出于“保增長”、“穩股市”訴求,美國在全球范圍掀起的貿易“逆全球化”也有望進入緩和期,帶動全球風險偏好回暖。2019年12月13日貿易雙方聯合宣布第一階段經貿協議文本達成一致。美國總統和美國貿易代表辦公室宣布將不加征原定于12月15日生效的稅費,同時對已加征15%稅費的1200億美元商品稅費降至7.5%。而根據中國商務部通稿,后續美國還將繼續履行分階段取消對華產品加征稅費的相關承諾。

  資產配置鐘擺或再度擺向新興市場

  2020年,全球“資產荒”大概率進一步加劇。隨著利率水平持續下行,當前全球負利率債券規模已超14萬億美元,導致能夠持續帶來正的現金流的資產的稀缺程度將進一步加深。與此同時,基本面惡化帶動以美股為代表的發達市場漲勢趨緩甚至回落,全球“資產荒”將 愈演愈烈,資產配置難度加大不斷提高。

  資產配置鐘擺或再度擺向新興市場。長期看,決定全球市場走勢以及資產配置方向的核心變量,仍落腳于各國經濟的內生增長動能的強弱。過去幾年,新興市場經濟基本面整體跑輸發達市場,而這一趨勢未來幾年有望逐步扭轉。中國經濟有望引領新興市場先于發達市場企穩。A股、港股等背靠中國的優質資產性價比更加凸顯。

  港股:價格比時間更重要,珍惜當前配置機會

  當前,港股估值已處于歷史低位,便宜是硬道理。橫向對比來看,當前港股估值已處于主要市場較低水平,僅略高于俄羅斯市場。縱向對比來看,恒生指數當前9.4倍的PE估值,也已接近2005年以來的10%分位,已處在歷史底部區域。

  AH溢價收斂有望帶動估值修復。19年以來,AH溢價再度走高并來到歷史較高水平?;毓死?,AH溢價水平的走高,大多數情況下都來自A股相對于港股的超漲,而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。然而本輪AH溢價變化有所不同,盡管AH溢價最初的提升同樣時因為年初A股的大幅上漲,但最終推動AH溢價水平持續走闊的,很大程度上要歸因于同期H股相對A股的超跌。對比來看的話,當前較為類似2015年下半年:港股在全球波動、人民幣匯改等影響下相對A股顯著超跌,16年當這些因素逐步緩和后,港股也迎來一波強力復蘇。未來,隨著內外部不確定性逐漸緩解,港股也有望盈利一波估值修復。

  南下資金正搶奪港股優質資產定價權。近年來隨著陸港互聯互通機制不斷發展成熟,國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態,而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來,隨著AH溢價水平持續走闊,港股通資金南下規模持續上升。當前港股通占港股總成交額比重已達到15%左右,南下資金對于港股市場特別是其中優質資產的影響力已在不斷顯現。

  類似騰訊、阿里等A股市場相對稀缺的科技龍頭,以及低估值高性價比的金融、消費等板塊將長期成為南下資金配置的重點領域。從港股通持倉來看,南下資金最為青睞港股金融、科技、地產和消費等板塊。2019年南下資金仍在繼續流入。整體來看,資金偏好較為穩定。未來隨著南下資金資金不斷增配,港股科技龍頭和價值龍頭將持續獲得重估。

  當前港股已出現了一批安全邊際較高,且AH溢價較大的標的。我們設定設定篩選標準為:1)PB估值處在2010年以來的20%分位以下;2)AH溢價水平處在2010年至今的80%分位以上;3)市值在100億以上。結果顯示,119家兩地上市的公司中,當前已有15家符合標準。

  核心結論:

  1、全球經濟增速繼續滑落。

  2、各國紛紛進入寬松周期,美歐相繼重啟擴表。

  3、對于美國,財政受限下貨幣寬松仍是阻力較小的方向。

  4、貨幣寬松仍難阻擋美國經濟及企業盈利的下行,盈利增速轉負或將拖累美股。

  5、但大選年,美股仍將有托力,難現系統性風險,震蕩為主。

  6、資產荒加劇,全球市場的鐘擺或再度轉向新興市場。

  7、港股當前即是配置時點,價格比時間更重要,南下資金已在搶奪定價權。

  風險提示

  1、貿易摩擦超預期發酵;2、宏觀經濟超預期波動。

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